Fostul viceguvernator al BNR, a răspuns unor teme de discuții propuse de redacția revistei Piața Financiară, privind marile probleme iscate de actuala criză pandemică și de efectele nedorite ale acesteia asupra economiei și sistemului bancar. „Revenirea economică pentru a doua parte a anului curent și în 2021 va fi influențată de intensitatea unor noi valuri pandemice, precum și de măsurile ce vor fi luate pentru a le gestiona (dincolo de efectele pozitive ale procesului de vaccinare, menționate deja), dar și modificarea de atitudine a investitorilor față de piețele emergente drept clasă de active”, spune Cristian Popa.
Criza pandemică și economia: redresarea va veni în V, W sau WWW?
Dacă e vorba de alegerea unei litere care să descrie forma posibilă a redresării, împărtășesc ideea că aceasta pare să fie K. Vom avea cel mai probabil o revenire economică segmentată, incompletă (în sensul neatingerii nivelului de activitate din 2019 la sfârșitul anului viitor) și treptată, cu unele sectoare suferind schimbări persistente, poate chiar permanente, atât în sensul creșterii nivelului de activitate al unor segmente de piață cât și al scăderii cererii specifice pentru produsele sau serviciile altora. Revenirea va fi marcată și de sechelele pandemiei în materie de riscuri și provocări atât pentru mediul privat, cât și pentru decidenții politicilor economice.
Răspunsul de substanță la această întrebare vine însă din analiza mai multor paliere: în ce măsură seamănă situația de acum cu cea de la începutul pandemiei; care sunt perspectivele economiei globale, a UE, a economiilor emergente; decalajul investițional; evoluția consumului și modificările persistente ale acestuia; evoluția previzibilă a sectorului financiar; sustenabilitatea și calitatea reconstrucției pe termen lung post-pandemie etc.
Față de lunile martie-aprilie, avem un al doilea val pandemic, dar cu diferențe de intensitate între țări, cuprinzând inclusiv economii cu populații numeroase mai puțin afectate inițial (SUA, India, Brazilia, Rusia și altele). De asemenea, strategiile de lockdown par să aibă natură regională și să fie mai flexibile în timp și în relativ mai mică măsură sincronizate între țări decât în cazul valului pandemic inițial, inclusiv datorită costurilor economice importante ale abordărilor aferente primului val.
Existența mai multor vaccinuri dă o speranță a reducerii impactului viitor al pandemiei, însă nu trebuie uitat faptul că vaccinarea a 60-70% din populație se va dovedi un proces de durată, cu dificultăți inerente logistice și nu numai, astfel încât efectele sale (altele decât cele imediate asupra încrederii agenților economici) se vor vedea în timp, probabil de la sfârșitul anului 2021, mai ales dacă vor urma și alte acutizări ale situației pandemice pe parcursul anului viitor.
Apare astfel o coexistență a speranței induse de apariția vaccinurilor cu incertitudinea neobișnuit de ridicată și de durată (John Kay și Mervyn King vorbesc despre ”incertitudine radicală” în cartea lor apărută odată cu declanșarea pandemiei), stabilizată într-o anumită măsură de programele extrem de mari de achiziții de instrumente financiare ale multor bănci centrale, inclusiv din economii emergente, dar mai ales cele derulate de BCE și Fed, împreună cu măsurile fiscale de gestionare a crizei.
Economia mondială a confirmat contracția anticipată din trimestrul al II-lea, aceasta, ca și cifrele predominant favorabile aferente trimestrului următor, având direcții similare dar intensități diferite pentru diferite economii. Cele mai afectate de scăderea economică din trimestrul al II-lea sunt țările dezvoltate, cu precădere cele unde turismul, industria ospitalității etc. au ponderi importante atât în sectorul serviciilor cât și în ansamblul economiilor acestora. Economiile emergente au înregistrat scăderi diferite, în funcție de gradul lor de integrare în lanțurile internaționale de ofertă, de importanța materiilor prime în schimburile lor externe și de modul în care au fost afectate (intern și extern) de restricțiile de mobilitate aferente combaterii pandemiei și de șocurile pe partea cererii și a ofertei asociate acesteia.
Două observații merită subliniate aici: faptul că revenirea economică pentru a doua parte a anului curent și în 2021 va fi influențată de intensitatea unor noi valuri pandemice, precum și de măsurile ce vor fi luate pentru a le gestiona (dincolo de efectele pozitive ale procesului de vaccinare, menționate deja), dar și modificarea de atitudine a investitorilor față de piețele emergente drept clasă de active – dacă la începutul pandemiei s-a constatat o reducere drastică a expunerilor față de economiile emergente, acum putem observa o majorare unanimă a acestor expuneri, pe fondul nivelului foarte scăzut și persistent al dobânzilor influențate de băncile centrale majore, al unor veșți bune legate de perspectivele creșterii economice (traduse în unele țări și prin rate ale inflației mai mari decât în economiile dezvoltate) și al existenței unor diferențiale pozitive de randamente. Cu toate acestea, incertitudinile majore și de durată, precum și posibilele schimbări ale preferinței pentru risc a investitorilor pot duce din nou în viitor la volatilitate sporită a fluxurilor de capital în ceea ce privește economiile emergente, acestea depinzând de finanțare externă pentru acoperirea deficitelor fiscale majorate nu numai de acțiunea stabilizatorilor automați, dar și de pachetele de măsuri de sprijinire a nivelului de activitate și ocupare.
O primă realitate a pandemiei o constituie reducerea masivă a investițiilor, cu precădere a celor private și crearea sau lărgirea (în cazul UE) a unui decalaj investițional. Acest fenomen se remarcă la nivelul tuturor fluxurilor de finanțare (credit bancar, investiții străine directe, chiar și în ceea ce privește atragerea de finanțare prin intermediul pieței de capital) și pune problema nu numai a dificultății sporite de refacere a PIB potențial, dar și de erodare a condițiilor pentru câștiguri perene de productivitate totală a factorilor rezultate din inovare.
Dificultățile nu țin doar de latura ofertei, ci și de cea a cererii – multe firme ezită să se concentreze pe investiții riscante într-un mediu economic incert, altele au o capacitate redusă de a atrage finanțare din cauza retrogradării evaluărilor de risc (numărul de fallen angels a crescut spectaculos în SUA si, într-o mai mică măsură, și in UE), iar la nivelul populației se manifestă economisirea precauționară, drept reacție la incertitudinile legate de ocupare, salarizare, accesul la finanțare bancară suplimentară, etc.
Eforturile de utilizare a programelor de expansiune cantitativă ale BCE au fost eficiente în asigurarea lichidității pentru continuitatea funcționării piețelor si prevenirea unui trend ascendent al randamentelor. Ele au servit de asemenea la evitarea unei scăderi abrupte a volumului creditării. Dar este importantă și sublinierea faptului că volumul creditelor noi generate după instalarea pandemiei este de circa 8 ori mai redus decât stocul achizițiilor de instrumente financiare întreprinse de către BCE în aceeași perioadă.
Capacitatea investițiilor publice naționale de a închide substanțial decalajul investițional depinde de existența spațiului fiscal și este inerent limitată, chiar și prin furnizarea de instrumente de îmbunătățire a condițiilor de finanțare (garanții, etc). Un rol major în cazul statelor membre ale UE îl va juca aici Facilitatea de redresare și reziliență asociată NextGen, alături de cadrul financiar multianual al UE, cu sume substanțiale într-un mix de credite și finanțări nerambursabile, dar care va putea fi accesat în baza unor programe naționale și proiecte distincte de bună calitate și care livrează din punctul de vedere al continuității multianuale.
Eforturile curente ale unor IFI (BEI, BERD, etc.) de a construi instrumente financiare care să catalizeze consolidarea capitalului firmelor mai degrabă decât îndatorarea acestora identifică corect problema supraîndatorării, însă nu sunt lipsite nici ele de controverse adiacente: probleme care țin de expansiunea dimensiunii sectorului public în economie, calitatea guvernanței atașată acestora, etc.
O veste bună (circumscrisă însă de dimensiunile inerent reduse ale sectorului) este cea a faptului că firmele de capital de risc ce finanțează preponderent start-up-uri (firme inovative, în cea mai mare parte) nu și-au redus semnificativ activitatea la nivel agregat in SUA sau UE, ele amplificând-o mai ales pentru entitățile aflate în runde mai avansate de atragere de capitaluri suplimentare.
În ciuda faptului că segmentul de retail a fost cel unde s-a manifestat cel mai adesea creșterea creditării bancare, la nivelul consumului privat se observă de asemenea modificări ce apar drept persistente, calificate în literatura economică aferentă pandemiei drept cicatrici (scarring). Accelerarea neanticipată înainte de declanșarea pandemiei a digitalizării prin telemuncă, școală și cumpărături online, etc. este anticipată a se menține în parte și după ce se va reuși controlarea și învingerea acesteia, cu consecințe multiple asupra urbanismului, a traficului legat de muncă și asupra călătoriilor aeriene, pentru a menționa doar câteva dintre aspecte.
Merită evaluate perspectivele sectorului financiar. Pe de o parte, solvabilitatea și lichiditatea sistemului bancar au fost net mai bune decât cifrele aferente din momentul declanșării crizei financiare globale, mărind reziliența acestuia, împreună cu măsurile temporare de sprijin pentru capital adoptate de reglementatori și supraveghetori. Pe de altă parte, profitabilitatea la nivelul agregat al grupurilor bancare majore europene rămâne mai degrabă scăzută, limitând capacitatea de provizionare a acestora și influențând evaluările lor din perspectiva piețelor de capital.
Este greu de anticipat dimensiunea acumulării din nou a creditelor neperformante, numărul de insolvențe la nivelul UE rămânând deocamdată relativ redus, la fel ca și creșterea ratelor șomajului. Ca această acumulare să nu devină o piedică în calea finanțării revenirii economiei, va fi nevoie nu doar de pregătirea unei rezoluții rapide a expunerilor neperformante, dar și de măsuri de prevenție inclusiv prin coordonare internațională (deși o bancă a creditelor neperformante la nivelul UE nu mi se pare una din soluțiile optime care ar face parte din acest efort comun). Tot un aspect (delicat) al coordonării va fi acela al momentului eliminării măsurilor temporare de relaxare față de cel al demarării rezoluției expunerilor neperformante, mai ales în condițiile în care la nivel european grupurile bancare par a avea abordări diferite ale evaluării și tratamentului debitorilor cu risc de neplată.
Nu în ultimul rând, procesul de redresare economică pe care îl întrevedem trebuie să folosească drept avantaje orientările către sustenabilitate, acțiune climatică, digitalizare și inovare care au făcut până în prezent mai degrabă parte din retorica UE decât din acțiunile sale concertate. Atât Facilitatea pentru redresare și reziliență/NextGen oferă aici un sprijin potențial important pentru statele membre, sprijin în raport cu care România ar trebui să facă eforturile necesare pentru a-l fructifica într-o cât mai mare măsură.
Ce reacții trebuie să aibă România, de la caz la caz, în funcție de scenarii?
Continuarea gestionării situației sanitare și a măsurilor de atenuare a severității impactului economic al pandemiei se află într-un echilibru delicat, mai ales în perspectiva unor posibile noi valuri pandemice și a unei performanțe economice atenuate față de prognoze. Pe de altă parte, o perspectivă înțeleaptă și echilibrată asupra manierei în care se va efectua corecția în timp a deficitului fiscal către niveluri sustenabile și a dozajului acesteia este necesară încă din perspectiva momentului actual pentru a păstra credibilitatea de care România se bucură și a asigura accesul la volumele necesare de finanțare precum și menținerea randamentelor aferente împrumuturilor pe o traiectorie gestionabilă și descendentă.
Ca și cum ecuația n-ar fi deja destul de complicată, adaug și nevoia majoră de a deplasa relativ rapid accentul pe cheltuielile de capital cu impact productiv de la dominanța actuală a cheltuielilor curente, unde spațiul de manevră este așteptat însă a crește după ce pandemia va fi intrat sub control (exceptând în mare parte formarea brută de capital fix prioritizată și finanțabilă din surse europene).
E nevoie și de consolidarea independenței băncii centrale, a cărei capacitate de acțiune vizând stabilitatea prețurilor, menținerea stabilității financiare și a funcționalității piețelor, inclusiv prin evitarea generării unor volatilități excesive în ceea ce privește atât dobânzile cât și cursul de schimb (ambele putând avea efecte negative asupra condițiilor de acces la finanțare ale sectorului privat) reclamă păstrarea unei marje de manevră în utilizarea instrumentelor sale de politică monetară, micro- și macroprudențială.
Reiau aici ideea nevoii pregătirii cadrului pentru o rezoluție pro-activă a creditelor neperformante ce se pot acumula ca urmare a situației dificile a unor sectoare economice, mai ales după retragerea măsurilor temporare de combatere a efectelor economice ale pandemiei. Inițiativa de la Viena, care colaborează cu Autoritatea Bancară Europeană și Mecanismul Unic de Supraveghere are, alături de băncile centrale naționale din Europa centrală, de est și sud-est, expertiza crizei anterioare și este deschisă dialogului pentru coordonarea prevenirii acumulării de stocuri importante de credite neperformante și a rezolvării lor cât mai rapide, care să susțină reluarea acordării de noi credite.
Separat, va fi nevoie de crearea infrastructurii si a motivațiilor pentru finanțarea efectivă a inovării, a IMM eligibile, precum și de stimularea în continuare a utilizării pe scară mai largă a pieței de capital pentru atragerea de fonduri. Am abordat necesitatea înființării unei bănci moderne de dezvoltare către sfârșitul interviului de față.
Creșterea capacității efective de absorbție a finanțărilor europene disponibile este de asemenea crucială în asigurarea unei redresări economice sustenabile și de durată, centrată pe contribuția investițiilor și a inovării la majorarea PIB potențial.
Pe lângă aceasta, am condus procesul de pregătire a implicării marilor investitori instituționali de portofoliu într-o nouă abordare multilaterală găzduită de Inițiativa de la Viena, cu scopul identificării modalităților necesare și a obstacolelor ce trebuiesc surmontate pentru a modera prociclicitatea fluxurilor de capital către economiile emergente și a contribui la atenuarea volatilității acestora – o discuție ce se anunță dificilă dar care, bazându-se pe alinierea agendelor sectoarelor public și privat și pe participarea IFI, a decidenților naționali, a grupurilor bancare transfrontaliere precum și a actorilor reprezentativi pe piețele de capital, oferă o perspectivă complementară, însă fundamental diferită față de eforturile G20 de a formula un cadru pentru restructurarea datoriilor suverane (DSSI).
Cum am irosit ultimii 25 de ani, cum am putea evita greșelile ultimilor 25 de ani și cum i-am putea folosi pe următorii?
De asemenea, am avut onoarea să fiu reprezentantul BNR ca membru în Comitetul Economic și Financiar (precursorul Ecofin), precum și în Comitetul de Relații Internaționale ale BCE, participând la numeroase reuniuni informale ale Ecofin între 2005-2014 și, de asemenea, în calitate de membru supleant, la reuniunile Consiliului General al BCE și, ca persoană de însoțire, la reuniunile CERS. Cele cinci concluzii sumare de mai jos (câte una pentru fiecare cinci ani la care vă referiți în întrebare) sunt menite a distila învățămintele absorbite de mine de-a lungul ultimilor de fapt 30 de ani.
I. Asigurarea premiselor unei creșteri economice sustenabile și de durată și evitarea forțării pe termen scurt și mediu a ratelor de creștere cu consecința unor costuri economice semnificative ale rectificării situațiilor create. Am avut de mai multe ori prezent acest tipar în economia românească, de la gradualismul patologic al celei mai mari părți a anilor 90 la ignorarea nevoii de consolidare fiscală înaintea declanșării în 2008 a crizei financiare globale și episodul recent al creșterii nesustenabile bazate pe stimularea consumului fără existența în paralel a unor câștiguri corespunzătoare de productivitate, realizabile prin majorarea PIB potențial în special prin intermediul investițiilor, ca și în absența unui spațiu fiscal adevat.
II. Formularea și implementarea unor politici macroeconomice contraciclice, care să contribuie la menținerea continuă a principalelor echilibre economice și să evite agravarea riscurilor adiacente evoluțiilor economice. De prezența repetată a unor perioade de politici stop-go n-am scăpat tot din anii 90, iar utilizarea unei gestiuni a riscurilor (în primul rând) macroeconomice mi se pare o perspectivă necesară în formularea și implementarea ansamblului politicilor economice și reformelor structurale. O asemenea perspectivă, mai amplă decât cea a utilizării măsurilor macroprudențiale alături de instrumentarul clasic al mix-ului de politici macroeconomice și structurale menționate, ar evita și derapajele prociclice manifestate repetat în trecut mai ales la nivelul politicilor fiscală și de remunerare, cu consecința neîmpovărării suplimentare a politicii monetare și a băncii centrale, care trebuie să-și păstreze marja de manevră decizională în traversarea în condiții cât mai bune a unor perioade deloc simple.
III. Consecvență în formularea și mai ales implementarea proiectelor (de bună calitate, firește dar nu evident) în contextul unor intervale de timp multianuale, de cele mai multe ori traversând schimbări administrative sau politice. Aceasta trebuie să meargă mână în mână cu prioritizarea și succesiunea, respectiv etapizarea fezabilă a proiectelor respective.
IV. O atitudine pragmatică dar și precaută în legătură cu resurgența recentă a politicilor industriale. Dacă anumite direcții de dezvoltare (inovație, digitalizare, internalizarea acțiunilor climatice) sunt indisputabile în momentul de față, concentrarea pe eliminarea impedimentelor din calea bunei funcționări a economiei (și în special a sectorului privat) este un tip de politică industrială orizontală și care se calchiază pe agenda de reforme structurale devenită perenă. De asemenea, crearea infrastructurii financiare pentru sprijinirea firmelor inovative și a IMM reclamă și activitatea unei bănci moderne de dezvoltare, complementară piețelor private dar contribuind și la promovarea investițiilor de impact (impact investing), alături de facilitarea absorbției fondurilor europene și a accesului la instrumente financiare inovatoare.
V. Urmărirea direcțiilor de dezvoltare menționate anterior ar permite României nu numai stabilirea premiselor creșterii sustenabile (prin rezonanță cu paradigma build back better), dar și o eficiență mai mare în absorbția finanțărilor europene de diverse tipuri. Pe lângă acest deziderat, prezența activă a reprezentanților la diverse niveluri ai României în dezbaterea europeană pe teme economice a fost în trecut mai degrabă discretă și discontinuă. Realizările obținute de România la vârful UE trebuie să se bazeze în mai mare măsură pe o comunicare continuă la multiplele niveluri instituționale corespunzătoare, astfel promovându-se agenda națională și asigurând participarea țării noastre la modelarea deciziilor Uniunii Europene.
COMMENTS